مبانی و مدل های ارزش گذاری سهام عادی در بازار اوراق بهادار

چکیده

مقدمه

علم روان‌شناسی‌، واژه‌ " ارزش‌" را به ‌معنای‌ معیار و سنجه ای می داند که فرد به ‌هنگام‌ انتخاب‌ به آن توجه نموده و به‌ اولویت ها، انگیزه‌ها، نیازها و نظام اخلاقی‌ شخصی‌ وابسته است اما جامعه ‌شناسان‌ این‌ واژه‌ را به ‌عنوان‌ یک‌ مفهوم‌ اجتماعی‌ به‌کار می‌برند و از مقولاتی مانند هنجارها، فرهنگ، ایدئولوژی و تعهدات گروهی‌ برای تبیین آن بهره گیری نموده اند. در اقتصاد نیز هر یک از مکاتب کینزگرایی، سوسیالیزم، فیزیوکراتیسم و مرکانتلیسم، لیبرالیسم، کلاسیک و سرمایه داری در خصوص‌ کاربرد واژۀ ارزش دیدگاه ویژه ای دارند و مفاهیم‌ بنیادینی از قبیل؛ سودمندی، قیمت و بها، مبنای مبادله، اعتبار و استحقاق و معیار اندازه گیری‌ را بیانگر معنای ارزش اقتصادی می دانند. مفهوم‌ ارزش‌ در‌ حوزه فکری انسان‌شناسی‌ و پژوهش های‌ فلسفی نیز در معانی‌ مشابهی‌ بیان شده به گونه ای که مکاتب‌ روان‌شناسی، جامعه‌شناختی، علمی و فلسفی به ترتیب پایه‌ ارزش  را بر امور مطلوب، عرف‌، نیازهای‌ ضروری و عقلانیت‌ بنیان‌ نهاده اند. در حوزه مالی و سرمایه گذاری، مفهوم ارزش با عناصر و اجزای یک شخصیت حسابداری شامل؛ دارایی ها، بدهی ها و حقوق مالکان پیوند عمیقی دارد و تمرکز مباحث ارزش گذاری و ارزشیابی نیز بر دارایی ها، بدهی ها و حقوق مالکانه فیزیکی، مالی، مشهود و نامشهود قرار دارد. آسوات داموداران در مقدمه " کتاب کوچک ارزش گذاری"، بیان ارزش ها را بر مبنای دو رویکرد کلان "ارزش گذاری ذاتی" و "ارزش گذاری نسبی" آغاز می کند و به باور ایشان؛ ارزش ذاتی یک دارایی برمبنای جریان های نقدی ایجادی در عمر مفید دارایی تعیین می شود اما در ارزش گذاری نسبی، ارزش دارایی ها براساس مشاهده و مقایسه دارایی های موجود در بازار تعیین می شود و به همین دلیل نیز از نظر داموداران، دارایی هایی با جریان های نقدی بالا و پایدار، دارای ارزش بالایی هستند و بیان کامل تری از "ارزش مالی" را ارایه می دهند.

1. ادبیات موضوع
   1.  مفاهیم اولیه سرمایه گذاری

فرایند سرمایه گذاری از پرداخت یا ایجاد تعهد مالی و تحصیل یک یا چند نوع دارایی به منظور کسب منافع آتی آغاز می شود و با افزایش ثروت سرمایه گذاران به بلوغ می رسد. این ثروت شامل "عین و منافع" سرمایه و به عبارتی مجموع دارایی ها و درآمد فعلی و ارزش فعلی درآمدهای آتی است که بر اساس مفاهیم ارزش و ارزندگی و ایجاد یا تحصیل و استهلاک آن ها صورت بندی و تنظیم می شود. هدف سرمایه گذاران رشد و گسترش سرمایه و بهره مندی از منافع آن در آینده است و از همین رو ممکن است سرمایه خود را به مدت طولانی و طی سال‌ها و دهه‌ها نگهداری نموده تا از سود و منافع آن بهره مند شوند. سرمایه گذاری، حسب موضوع به دو گروه واقعی و مالی تقسیم می‌شود که در سرمایه گذاری واقعی موضوع سرمایه گذاری، دارایی فیزیکی از قبیل؛ املاک و مستغلات، ماشین آلات و تجهیزات، فلزات گران بها و سایر اقسام کالا است و گزینه دیگر نیز، خرید و نگهداری اوراق بهادار مانند سهام، اوراق بدهی و سایر اقسام حقوق مالی است که به عنوان سرمایه گذاری مالی محسوب می‌شوند. هر سرمایه گذار، قبل از تصمیم گیری و انجام فعالیت های سرمایه گذاری، نیازمند گردآوری و تحلیل اطلاعات فنی، مالی و اقتصادی پیرامون ایده سرمایه گذاری و تهیه مطالعه امکان سنجی به منظور کسب اطمینان معقول از اجرای صحیح تصمیمات سرمایه گذاری است و مدیریت آن مستلزم تهیه یک طرح کلی شامل؛ ترکیب دارایی های مورد سرمایه گذاری یا شرکت های سرمایه پذیر، مدل درآمدی، میزان ریسک مورد پذیرش، افق سرمایه گذاری و بازده مورد انتظار است. البته موضوع تنوع بخشی و مدیریت ریسک سبد سرمایه گذاری نیز دارای اهمیت است اما بررسی و مقایسه ارزش نهاده ها و ستانده های سرمایه گذاری دارای بیشترین میزان اهمیت و اولویت در تصمیم گیری است زیرا اگرچه فرصت‌های سرمایه گذاری قابل توجهی در بازارهای سرمایه گذاری داخلی و خارجی وجود دارد ولی تصمیم گیری درباره سرمایه گذاری مستلزم مقایسه ارزش های ورودی و خروجی، میزان ارزش افزوده و مطلوبیت نهایی فرایند سرمایه گذاری است.

1. 2.  مبانی نظری و پیشینه شناسی ارزش گذاری

ارزش گذاری، فرایندی برای تعیین ارزش اقتصادی دارایی های مشهود یا نامشهود، اوراق بهادار، بدهی ها و همچنین، کسب و کار، سازمان یا مشارکت است و مفهوم کاربردی " ارزش" نیز معادل پولی است که به عنوان وسیله مبادله و بهای خرید پرداخت می شود. ارزشیابی کسب و کار مستلزم دانش، تخصص، تجربه، مهارت و قضاوت حرفه ای و شامل شناخت هدفِ ارزش گذاری و محرک های ارزش است. درک عمیق از شرکت، صنعت و محیط کسب و کار، عوامل رقابتی و مزیت های اقتصادی و همچنین انتخاب و استفاده از روش ارزشیابیِ مناسب، از الزامات و ارکان یک فرایند ارزش گذاری است. برخی از اهداف ارزش گذاری شامل: "سنجه ای برای تصمیم گیری در معاملات خرید و فروش"، "مبنایی برای اعتبار دهنده و تعیین مبلغ وثیقه"، "رهیافتی برای داور در حل و فصل اختلاف مالی بین طرفین ادعا "، " تعیین مبنایی برای محاسبه مالیات"، "معیاری برای درج در سوابق حسابداری و گزارشگری مالی"، "مبنایی برای طرح ادعای خسارت"و "تعیین ارزندگی یک تصمیم سرمایه گذاری" است. اسناد و سوابق حسابداریِ مبتنی بر "سیستم پولی" که بیش از ۷۰۰۰ سال پیش کاربرد داشته و در حفاری های باستانشناسی بین‌النهرین پیدا شده‌اند و همچنین، لیست مخارج و کالاهای دریافتی و معامله شده و تاریخچه اسناد حسابداری مزبور نشان می‌دهد که "پول حساب" در حدود چند هزار سال قبل از زمان ضرب سکه رایج بوده و این رویدادها و نشانه های باستانی، بیانگر تاریخ کهن فرایند ارزش گذاری است. بنابراین، پیدایش و گسترش روش های ارزش گذاری از هزاره های قبل آغاز شده و همواره در حال توسعه و تکامل بوده است. رویکرد ارزش گذاری و استفاده از روش های گوناگون تعیین ارزش، به کاربرد و نیاز اطلاعاتی مبنای تصمیمات تجاری و اقتصادی و حقوق و عرف رایج در مناسبات کسب و کار بستگی دارد، زیرا هر یک از روش های تعیین کننده ارزش کالا و خدمات، به شرایط حاکم بر رویدادها وابسته است، به گونه ای که نادیده انگاشتن آن  شرایط، فرایند ارزش گذاری را بی اعتبار نموده و از گستره سودمندی خارج می نماید.

از سوی دیگر، فرایند "ارزش گذاری" همواره به تعیین "قیمت" می انجامد، اما قیمت کالا و خدمات (فیزیکی، مجازی یا مالی) در هر شرایطی نمی تواند بیانگر ارزش باشد، زیرا قیمت بر مبنای بهای خرید یا ساخت و یا ادعا و توافق در بازار انحصاری یا رقابتی تعیین می گردد اما ارزش بر اساس میزان سودمندی اقتصادی اندازه گیری می شود. تنها شرایط مفروضی که می تواند قیمت را به ارزش نزدیک نماید، "فرضیه بازار کارا" است، که در آن فرضیه، انتشار مستمر اطلاعات در بازار با سرعت بالایی بر قیمت ها تأثیر می‌گذارند و پیوسته قیمت‌ها را همراه با افشای اطلاعات تعدیل می‌کنند، زیرا بازار کارا به تاجران و سرمایه‌گذاران اطمینان می‌دهد که همه آن‌ها از اطلاعات مشابهی آگاهی دارند و به همین دلیل همه اطلاعات مربوط در تصمیمات خرید و فروش منظور خواهد شد و ارزش  بازار را تعیین می نماید. تعیین قیمت  نیز مشابه ارزش، به کاربرد و نیاز اطلاعاتی بازار و کسب و کار بستگی دارد و می تواند بر اساس "بهای تمام شده تاریخی"، "قیمت جاری بازار (برمبنای تقاضا یا رقابت)"، "خالص ارزش بازیافتنی"، " قیمت جایگزینی" و " قیمت آتی" محاسبه شود ولی باید توجه داشت که در بسیاری از موارد قیمت ها با ارزش مالی و اقتصادی تفاوت دارند و به همین دلیل، مقدمه هر تصمیم تجاری و سرمایه گذاری، محاسبه و "کشف ارزش" است.

2. انواع مال - عین و منفعت

قانون مدنی و به ویژه مواد 11 تا 28 (انواع اموال) و 29 تا 54 (در باب مالکیت و انتفاع)، مبانی حقوق مالی را در حوزه های کلان "مالکیت" و "انتفاع از اموال" بیان نموده که تبیین و تفسیر حقوق مزبور از گستره این نوشتار خارج است اما درک بیشتر آثار مالی حقوق سهامداران مستلزم اصطلاح شناسی (ترمینولوژی) "مالکیت و انتفاع" است. مالکیت، کامل ترین شکل "حق مالی" است که دارنده آن، حق هرگونه استفاده و بهره گیری مشروع و قانونی را از مال خود دارد و تنها حق عینی است که تا این درجه کامل و استوار است. حقوقی مانند؛ "کنترل کامل بهره برداری از دارایی"، "حق استفاده از منافع دارایی"، "حق واگذاری یا فروش دارایی" و "حق محروم کردن دیگران از مالکیت دارایی" در دامنه حق مالکیت قرار می گیرند. بنابراین؛ حق مالکیت به دو شکل کلی "مالکیت بر عین" و "مالکیت بر منفعت" اعمال می شود، اما "حق انتفاع"، مفهومی متفاوت با مالکیت منافع است و حقی است که به موجب قرارداد از مالک عین و منفعت به شخص دیگر واگذار می شود و به همین دلیل، در "مالکیت منافع" مالکیت عین و منفعت در اختیار یک شخص قرار دارد ولی در "حق انتفاع" تنها به دارنده آن اجازه داده می شود که برای مدت معینی از منافع مالی که در اختیار و تصرف ایشان است استفاده نماید. (ماده40 قانون مدنی)

1. 1.  سرمایه

به دارایی های فیزیکی، مالی و نقدی مورد نیاز یک شرکت که برای تولید و ارایه کالا یا خدمات مورد استفاده قرار می گیرند و بر مبنای ارزش پول اندازه گیری شده و از محل بدهی ها (تامین مالی) و اوراق بهادار (سرمایه پذیری) تامین می گردند، سرمایه(Capital) یا "سرمایه مالی"(Financial Capital) گفته می شود، اما "سرمایه اقتصادی"(Economic Capital)  مقدار پول برآوردی مورد نیازی است که برای پوشش زیان های احتمالی ناشی از ریسک های غیرمنتظره محاسبه و تامین می شود و همواره در خدمات مالی مورد ملاحظه قرار می گیرد. فرایند اندازه گیری سرمایه اقتصادی شامل تبدیل یک ریسک معین به مقدار سرمایه ای است که برای پوشش آن ریسک لازم است و محاسبات مربوط نیز بر اساس قدرت مالی شرکت یا موسسه (رتبه اعتباری) و زیان های مورد انتظار انجام می شود. استفاده از عبارت سرمایه مالی بسیار گسترده تر از سرمایه اقتصادی است، زیرا هر نوع دارایی که ارزش پولی داشته باشد و احتمال منافع آتی از محل آن مورد انتظار باشد، می تواند بخشی از سرمایه مالی تلقی شود و بدیهی است، منظور از سرمایه در این نوشتار، مفهوم "سرمایه مالی" است.

1. 2. سهام

سهام، "حق مالی" و سهمی ناخالص از سرمایه (دارایی های شرکت) است که به عنوان "سهام سرمایه" (Capital Stock)نیز شناحته می شود و همچنین بیانگر ارزش اسمی سهام منتشر شده یک شرکت است که بر روی گواهینامه (ورقه) سهام درج می شود. ارزش اسمی سهم نشانگر ارزش بازار آن نیست و تنها نشان دهنده سهم دارنده آن از سرمایه قانونی و پرداخت شده شرکت است که بر مبنای قوانین و مقررات و اساسنامه بنگاه تعیین می‌شود. از دیگر سوی، "حقوق صاحبان سهام"(Shareholders Equity) سهمی خالص از سرمایه (دارایی های شرکت) و مقدار پولی است که در صورت انحلال شرکت و فروش همه دارایی ها و پس از پرداخت تمام بدهی های شرکت به سهامداران تعلق می گیرد و معادل ارزش دفتری یک شرکت می باشد. مبالغ "سهام سرمایه"(سرمایه قانونی) و "حقوق صاحبان سهام"(سرمایه قانونی + سود یا زیان انباشته + اندوخته ها) در صورت وضعیت مالی (ترازنامه) یک شرکت نمایش داده می شوند و توسط تحلیلگران برای ارزیابی سلامت و توان مالی یک شرکت استفاده می شوند.

1. 3. سود

بهره برداری انتفاعی و اقتصادی از دارایی ها و سرمایه شرکت، موجب تولید کالا و ارایه خدمات، خلق ارزش و ایجاد "درآمد" و همچنین، دریافت پول، طلب یا کالا خواهد شد و در مقابل نیز فرایند استفاده از دارایی ها و تولید کالا و خدمات، مستلزم انجام "هزینه" از قبیل؛ پرداخت حقوق و دستمزد، خرید مواد اولیه، تامین انرژی و سایر هزینه ها و استهلاک دارایی ها می گردد. در نتیجه، هنگامی که درآمدهای شرکت بر هزینه های آن فزونی یابند، منجر به ایجاد ارزش افزوده یا به عبارتی "سود" خواهد شد و چنانچه هزینه ها بر درآمدها افزون شود، حاصل فرایندهای شرکت "زیان" و کاهش سرمایه (دارایی ها یا افزایش بدهی ها) خواهد شد. بنابراین، واژه "سود" بیانگر منفعت و "انتفاع مالی" است که از تهاتر درآمدِ حاصل از کسب و کار با هزینه‌های آن حاصل می شود. سه نوع سود (زیان) شامل؛ "سود (زیان) ناخالص"، "سود (زیان) عملیاتی" و "سود (زیان) خالص" در صورت سود و زیان شناسایی می شود که هرکدام اطلاعات خاصی از عملکرد شرکت ارایه می دهند. اولین سطح سودآوری، سود (زیان) ناخالص است که از جمع جبری فروش و "بهای تمام شده کالای فروخته شده" (COGS) حاصل می شود و چنانچه هزینه های اداری، عمومی و فروش و همچنین، خالص سایر هزینه ها و درآمدهای عملیاتی از سود ناخالص کسر شود، سود (زیان) عملیاتی به دست می آید و در پایان نیز با کسر هزینه های مالی و خالص سایر هزینه ها و درآمد های غیرعملیاتی و مالیات، سود خالص محاسبه می شود.   

1. 4. جریان نقدی

اصطلاح "جریان نقدی" به مبلغ خالص ورودی و خروجی وجه نقد و شبه نقد شرکت اشاره دارد، به گونه ای که وجه نقد دریافتی نشان دهنده جریان ورودی و وجوه خرج شده نشان دهنده جریان خروجی است و بدیهی است که توانایی شرکت در ایجاد ارزش برای سهامداران را با توانمندی آن در ایجاد جریان های نقدی مثبت و به حداکثر رساندن "جریان نقدی آزاد"(FCF)  تعیین می نمایند.

اولین بخش از جریانات مزبور، "جریان نقدی حاصل از عملیات" (CFO)است که از ورود و خروج نقدینگی مربوط به تولید و فروش کالاها و خدمات حاصل می شود و نشان دهنده جریان درآمدی کافی برای پرداخت هزینه های عملیاتی است و به همین دلیل، چنانچه خالص جریان‌های نقدی عملیاتی یک شرکت مثبت باشد، می توان نسبت به تداوم فعالیت های مالی و عملیاتی آن اطمینان معقول کسب نمود و به منظور محاسبه جریان نقدی عملیاتی، لازم است هزینه های استهلاک و سایر ذخایر غیر نقدی را به سود قبل از بهره و مالیات (EBIT) اضافه و مالیات را کسر نمود تا جریان نقدی عملیاتی به دست آید. دومین بخش از جریانات نقدی، محاسبه تغییرات غیر نقدی سرمایه در گردش است(ΔNWC) که از تغییرات در خالص دارایی ها و بدهی های جاری دوره مورد گزارش قابل محاسبه است و بخش سوم نیز افزایش و کاهش فعالیت های سرمایه گذاری و دارایی های ثابت شرکت است (CapEx) و چهارمین بخش از جریانات نقدی، "جریان نقدی آزاد برای شرکت"(FCFF) یا جریان نقد حاصل از دارایی هاست که پس از کسر یا افزودن خالص تغییرات در سرمایه در گردش(ΔNWC) و سرمایه گذاری در دارایی ها(CapEx) به سود خالص نقدی (سود خالص پس از مالیات با اضافه نمودن استهلاک و ذخایر) محاسبه می شود و بیانگر پول نقد قابل پرداخت به تامین کنندگان و سهامداران است که افزایش بخش قابل پرداخت به سهامداران (FCFE)نشان دهنده افزایش ارزش نهایی شرکت می باشد.

3. ارزش سهام

همانگونه که در بند 2.2 اشاره شد، "سهام" ، اوراق بهاداری است که نشان دهنده مالکیت عین و منافع بخشی از خالص دارایی های یک شرکت است و دارندگان سهام و به ویژه سهام عادی، حقوق مالکانه ای از قبیل؛ انتخاب هیئت مدیره، تعیین موضوع فعالیت شرکت و تصویب سیاست های کلان اجرایی و مالی شرکت را در اختیار دارند و در مقابل نیز علاوه بر پذیرش ریسک بیشتر، بازدهی بالاتری را نسبت به سایر ذی نفعان  شرکت کسب می نمایند و در صورت انحلال شرکت، سهامداران عادی، پس از پرداخت کامل دیون به دارندگان اوراق قرضه، سهامداران ممتاز و سایر بستانکاران، حقوق و مالکیت مشخصی نسبت به باقیمانده دارایی های شرکت دارند. "ارزش سهام" برمبنای فرایند ارزش گذاریِ سهام عادی و پس از انتخاب یکی از دو رویکرد؛ 1. "ارزش گذاری مطلق" (روش های جریان نقدی تنزیل شده) یا 2. "ارزش گذاری نسبی" (روش مقایسه ای) و با هدف ارزشیابی مالی و اقتصادی یک سهم و ارزیابی توان سودسازی و خلق ارزش و پتانسیل رشد شرکت و همچنین شناسایی سهام کم ارزش و بیش از حد ارزش گذاری شده محاسبه و تعیین می شود.

1. 1. ارزش ذاتی

"ارزش ذاتی"، (Intrinsic Value) معیاری برای ارزش گذاری یک دارایی است که به جای استفاده از قیمت بازار و با استفاده از محاسبه و "مدل سازی مالی" به دست می آید. اگرچه استاندارد جهانی فراگیر برای محاسبه ارزش ذاتی یک شرکت تدوین و پذیرفته نشده است اما تحلیل گران مالی، برای تعیین ارزش ذاتی یک شرکت، از جریانات نقدی و سایر تحلیل های بنیادی، فنی و کیفی و کمی استفاده و ارزش سهام را برآورد می کنند. فرایند تحلیل کیفی شامل بررسی؛ مدل کسب و کار، مدل درآمدی، محصولات و بازارهای هدف و اثربخشی حاکمیت شرکتی است و تحلیل کمی نیز مشتمل بر محاسبه نسبت های مالی و تجزیه و تحلیل صورت های مالی است که در نتیجه ارزیابی این متغیرها و سایر عوامل کلیدی موفقیتِ کسب و کار، معیار قابل قبولی برای برآورد ارزش شرکت فراهم می نماید. البته تحلیل گر مالی باید از مفروضات مختلف و شواهد و مستندات عینی بیشتری استفاده نموده و تا حد امکان فرایندهای ذهنی را کاهش دهد ولی به هر روی، باید پذیرفت که هرگونه برآوردی برگرفته از انگاره های ذهنی است. در پایان ارزش گذاری، تحلیل گر مالی، ارزش محاسبه شده را با قیمت بازار مقایسه و بیشینه یا کمینه شدن قیمت بازار نسبت به ارزش ذاتی را تعیین می نماید. مدل جریان نقدی تنزیل شده (DCF) یک روش ارزیابی رایج برای تعیین ارزش ذاتی شرکت است که از جریان نقدی تنزیل شده شرکت و میانگین موزون هزینه سرمایه (WACC) استفاده می کند، به گونه ای که، میانگین موزون هزینه سرمایه، ارزش زمانی پول را محاسبه و سپس تمام جریان‌های نقدی آتی را به ارزش جاری کاهش می‌دهد.

1. 2. ارزش نسبی

"ارزش نسبی" (Relative Value) روشی برای تعیین ارزش دارایی است که بر مبنای ارزش دارایی های مشابه اندازه گیری می شود و سرمایه گذاران را به تحلیل و مقایسه "نظیر به نظیر" دارایی ها و اوراق بهادار مشابه در بازار رهنمون می کند. در این روش، سرمایه گذاران قبل از تصمیمات سرمایه گذاری، صورت های مالی و گزارشات تفسیری شرکت های رقیب را بررسی و اطلاعات مالی آن ها را مقایسه و ارزش سهام شرکت ها را نسبت به همتایان مورد سنجش قرار می دهند. اولین مرحله در ارزش گذاری نسبی، شناسایی گروه دارایی ها و شرکت های قابل مقایسه است و در مرحله دیگر، مقایسه ارزش های مالیِ دارایی ها، بدهی ها، حقوق مالکانه و درآمدها و هزینه هاست و سپس محاسبه نسبت های مالی و ضرایب قیمتی و در پایان نیز مقایسه نسبت های مالی و ضرایب قیمتی شرکت های مورد مقایسه و استخراج و انتخاب ارزشمندترین سهام است. البته یکی از ایرادات اساسی در استفاده از روش ارزش گذاری نسبی این است که امکان دارد سرمایه گذاران را به انتخاب بهترین ها از بین گزینه های کم ارزش ​​به جای جستجو در سایر گروه ها یا بازارهای موازی سوق دهد و ممکن است سرمایه گذاران را به بهترین انتخاب از بین گزینه های بد تشویق نماید. ولی مزایای این روش از قبیل سهولت دسترسی به اطلاعات و عینیت داده های تاریخی نیز نباید نادیده انگاشته شود. همچنین؛ برخی نسبت های مورد استفاده مانند "نسبت ارزش بازار سهام به تولید ناخالص داخلی" که توسط بانک جهانی نیز توصیه و ترویج شده است، اطلاعات مناسبی از ارزش سهام در بازارهای بین المللی ارایه می نماید که به عنوان نمونه سهام موجود در بازار آمریکا را که از نظر ارزش بازار سهام به عنوان درصدی از تولید ناخالص داخلی آن کشور در سال 2019 به بالاترین حد خود نزدیک شد، از سهام در اکثر کشورهای دیگر گران تر ارزیابی نموده است.

1. 3. ارزش مبتنی بر دارایی

"ارزش گذاری مبتنی بر دارایی" (Asset Based Valuation) رویکردی است که به ارزش دارایی های یک شرکت یا ارزش منصفانه بازار کل دارایی های آن پس از کسر بدهی ها توجه می نماید. در این رویکرد، فرسودگی و کهنگی اقتصادی و فناوری و ناکارآمدی عملکردی و خارج از رده شدن دارایی ها در فرایند ارزشیابی مورد ملاحظه قرار می گیرند. این رویکرد با دو جهت گیری کلی و چندین روش محاسباتی مورد بهره برداری قرار می گیرد. جهت گیری های کلی شامل؛ "انباشت دارایی" و "سود مازاد" است که در گروه انباشت دارایی، دارایی ها و بدهی های یک شرکت یا موسسه مشخص می شوند و هر یک بر مبنای ارزش دفتری، ارزش کارشناسی یا ارزش بازار، ارزشیابی می شوند و سپس ارزش شرکت از تفاوت بین ارزش دارایی ها و بدهی های آن حاصل می گردد. در این فرایند توجه بیشتر به فرایند و سازوکارهای ارزش گذاری دارایی های نامشهود شرکت مانند علایم تجاری، حق ثبت اختراع، اسرار تجاری (فورمولاسیون) و سایر اقلام مشابه و بدهی های احتمالی ضروری است. در گروه سود مازاد نیز، ترکیبی از روش‌های ارزش‌گذاری دارایی‌ها و درآمد مورد توجه قرار می گیرد، زیرا علاوه بر ارزشیابی دارایی ها و بدهی های مشهود و نامشهود، بر تعیین سرقفلی کسب و کار نیز تمرکز می شود. تعیین سرقفلی به جریان سودآوری یک کسب و کار و مدل درآمدی و میزان نفوذ در بازار و همچنین، گستره مشتریان آن وابستگی قابل توجهی دارد و به همین دلیل، روش سود مازاد، در ارزش گذاری کسب و کارها و مشاغل موفق کاربرد بیشتری داشته است. بنابراین، اگرچه بهره گیری از رویکرد ارزش گذاری مبتنی بر دارایی ها در همه کسب و کارها امکان پذیر است اما استفاده از این روش برای شرکت هایی که با موضوع انحلال یا ورشکستگی مواجه هستند و یا شرکت هایی که موضوع اصلی فعالیت آن ها نگهداری و فروش دارایی هاست، مناسب تر است. به هر روی، ارزیابی مبتنی بر دارایی ها در مقایسه با رویکرد درآمدی، سودهای آتی احتمالی شرکت را نادیده می‌گیرد و بایستی در موقعیت ها و شرایط کاربردی مناسب استفاده شوند.

 

4. مدل های ارزش گذاری سهام  

پیش نیاز فعالیت در بازار سرمایه و تصمیم گیری عقلایی در موقعیت های سرمایه گذاری، کسب دانش سرمایه گذاری، آشنایی کافی با اصول و مبانی سرمایه گذاری و داشتن مهارت در ارزش‌گذاری است. ارزش گذاری سهام، راهکاری برای تعیین ارزش ذاتی یا نسبی سهام است. و اهمیت ارزش گذاری به این دلیل است که همواره ارزش مطلق یا نسبی یک سهم با قیمت بازار آن برابر نیست و با دانستن ارزش تئوریک یا مقایسه ای آن سهم می توان بیشینه یا کمینه بودن ارزش بازار آن را تشخیص داد و سپس در موقعیت مناسب و با درک شرایط و روند بازار، درخصوص انجام یا اجتناب از سرمایه گذاری مزبور تصمیم گیری نمود. در ادامه، روش ها و مدل های ارزش گذاری سهام در سه گروه اصلی شامل؛ "مدل های مبتنی بر ارزش دارایی ها"، "مدل های نسبی" و " مدل های جریان نقد تنزیل شده" ارایه شده و دو موضوع فرعی "مدل ارزش گذاری بنگاه" و مدل های نسبی آن و  همچنین "مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای" به دلیل اهمیت آن ها جداگانه تبیین شده اند.                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  

1. 1. مدل های مبتنی بر ارزش دارایی ها                                                                                                                                                                                                                 

4.1.1. ارزش اسمی(Par Value)    

"ارزش اسمی" به ارزش ایجادی و صوری یک برگه سهم گفته می‌شود که در هنگام تأسیس و انتشار سهام، برای هر ورقه سهم عادی، تعیین شده و در اساسنامه درج می‌شود. ارزش اسمی کل سهام، معادل "سهام سرمایه" و بیانگر ارزش اسمی سهام منتشر شده یک شرکت است که بر روی برگه سهام درج می شود و نشان دهنده سرمایه قانونی و پرداخت شده شرکت است و بر مبنای قوانین و مقررات و اساسنامه بنگاه تعیین می‌شود.

4.1.2. ارزش دفتری (Book Value)

"ارزش دفتری" یا "ارزش سهام بر پایه دفاتر حسابداری" با تکیه بر معادله حسابداری (دارایی = بدهی + حقوق صاحبان سهام) محاسبه می شود و معادل "ارزش خالص دارایی های" یک شرکت است. مبلغ حقوق صاحبان سهام (سهام سرمایه + اندوخته ها + سود(زیان) انباشته) پس از کسر سهام ممتاز و بدهی های جاری و بلندمدت، نشانگر ارزش دفتری خالص دارایی های متعلق به سهامداران عادی است که چنانچه بر تعداد سهام عادی شرکت تقسیم شود، ارزش دفتری هر سهم تعیین می گردد. این سازوکار به دلیل دوطرفه بودن و موازنه همیشگی سیستم ثبت حسابداری است که در آن؛ دارایی ها از یک طرف و بدهی ها و حقوق صاحبان سهام از طرف دیگر، همواره برابر می باشند. بدیهی است، ارزش دفتری با ارزش اسمی متفاوت است، زیرا نتایج حاصل از عملکرد شرکت که در صورت سود و زیان انعکاس می یابد منجر به افزایش یا کاهش در دارایی ها و افزایش یا کاهش در بدهی ها و یا تغییر متقابل و همزمان در داریی ها و بدهی ها خواهد شد و این رویداد موجب کاهش یا افزایش نهایی حقوق صاحبان سهام می شود. بنابراین، افزایش ارزش دفتری سهام نسبت به ارزش اسمی، نشان دهنده ایجاد ارزش افزوده با رویکرد حسابداری است و کاهش آن بیانگر ایجاد خسارت (حسابداری) در حقوق مالی سهامداران است.  

4.1.3. ارزش بازار (Market Value)

"ارزش بازار" که با "ارزش‌گذاری بازار باز" (Open Market Valuation) تعیین می شود، قیمتی است که به یک دارایی در بازار رقابتی، انحصاری یا چندجانبه تعلق می گیرد و ارزشی است که جامعه سرمایه‌گذاران یا معامله گران به یک کالا، خدمت، سهام و یا کسب و کار نسبت می‌دهند و به همین ترتیب نیز، ارزش بازار سهام، بر مبنای قیمت های جاری معاملات در بازارهای متشکل (بورس اوراق بهادار و فرابورس) و پس از کشف قیمت و حراج روزانه و تطبیق (مچینگ) قیمت های خرید و فروش تعیین می شود و اگرچه سازوکار قیمت گذاری در بازارهای رقابتی و به ویژه بورس اوراق بهادار براساس عرضه و تقاضاست، اما قیمت بازار شرکت و سهام آن به تحلیل اطلاعات شرکت و بازار و نگرش سرمایه گذاران و معامله گران به سودآوری تاریخی و روند آتی سودسازی شرکت، کیفیت سود و سیاست های تقسیم آن، ارزش دارایی ها و میزان سلامت ساختار سرمایه و همچنین، چرخه عمر محصولات، تداوم فعالیت، برند، سهم بازار و چشم انداز تجاری و پروژه های در جریان اجرای شرکت وابسته است. بنابراین، ارزش بازار، سازوکاری پویا دارد و به مجموعه‌ای از عوامل و شرایط محیط های داخلی، وظیفه ای و عمومی و شاخص های اقتصاد کلان و سیاست های پولی و مالی ملی و جهانی بستگی دارد و به همین دلیل، ممکن است ارزش بازار در دوره های زمانی و ادوار اقتصادی، تجاری و مالی نوسانات زیادی را تجربه نماید و تاثیرپذیری شدیدی از چرخه های رکود و رونق اقتصادی بروز دهد و یا در حوزه اقتصاد خرد و بنگاه داری دچار افت و خیزهای فراوانی شود، اما به هر روی، قیمت های بازار، برآیند اطلاعاتِ درگردش و در دسترس خریداران و فروشندگان است و در نتیحه؛ اطلاعات بازار همواره در قیمت ها انعکاس دارند و میزان کارایی بازار به شفافیت و ارزش و سلامت اطلاعات بازار وابستگی عمیقی دارد.

4.1.4. ارزش جایگزینی (Replacement Value)                                                                                                                   

"ارزش جایگزینی" سهام یک شرکت به معنای هزینه برآوردی جایگزینی و بازسازی کل دارایی های شرکت است که شامل هزینه خرید زمین و ساخت و تحصیل، ساختمان ها، تاسیسات، ماشین آلات، وسایل نقلیه و سایر دارایی های مشابه با وضعیت کنونی است به گونه ای که اطمینان حاصل شود که دارایی های جایگزین شده با وضعیت موجود مطابقت کامل دارد. ارزش جایگزینی با ارزش بازار متفاوت است، زیرا ارزش جایگزینی یا "هزینه تمام شده جایگزینی" (Replacement Cost)تنها بر هزینه های خرید و ساخت از قبیل خرید دارایی ها و هزینه های مواد و دستمزد و سربار ساخت، با شرایط و وضعیت مشابه و مطابق کیفیت و فناوری موجود شرکت تمرکز دارد، اما ارزش بازار به؛ سلایق مشتری، جایگاه شرکت، برند، روند بازار، ارزش بازار دارایی های هم گروه و مشابه، سودآوری و سایر ویژگی های کمی و کیفی تعیین کننده ارزش وابسته است. بنابراین، ارزش بازار ممکن است بیشتر یا کمتر از ارزش جایگزینی باشد.   

4.1.5. خالص ارزش بازیافتنی(فروش) (Net Realizable value)

اگرچه اصطلاح "خالص ارزش بازیافتنی یا فروش" برای ارزش گذاری کالاها و دارایی های فیزیکی استفاده می شود و در ارزش گذاری سهام متداول نیست ولی می تواند به عنوان یک روش مکمل برای "مدل ارزش بازار" معرفی شود. خالص ارزش فروش(NRV)، ارزشی است که مالک دارایی پس از کسر بهای تمام شده از مبلغ فروش دریافت می کند و به عبارتی دیگر، مقدار پولی است که یک شرکت در صورت فروش یک دارایی و پس از پرداخت هزینه های فروش به دست می آورد. هزینه های فروش می تواند شامل هزینه های کارگزاری، بازاریابی، تبلیغات و سایر هزینه های اداری و تشکیلاتی باشد. 

4.1.6. ارزش خالص دارایی ها (Net Assets Value)

مدل ارزش خالص دارایی ها (NAV) ، برای ارزش گذاری سهام شرکت های سرمایه گذاری و واحدهای متعلق به انواع صندوق های مشترک سرمایه گذاری از قبیل؛ صندوق های سهامی، مختلط و درآمد ثابت یا صندوق های قابل معامله، خطرپذیر، تامینی(پوششی) و سایر صندوق ها استفاده می شود و نشان دهنده ارزش کل دارایی های شرکت یا صندوق، پس از کسر کل بدهی های آن می باشد. البته ارزش خالص دارایی های(NAV) هر واحد تجاری یا ابزار مالی و سرمایه گذاری که با مفاهیم دارایی و بدهی متجانس است، با رویکرد نظری و تئوریک قابل محاسبه است اما همانگونه که اشاره شد، این روش به دلیل سهولت کاربرد در شرکت ها و واحدهای سرمایه گذاری، تنها برای ارزش گذاری این قبیل شرکت ها و نهادهای مالی کاربرد عام دارد. دارایی های یک صندوق سرمایه گذاری مشترک شامل؛ ارزش کل بازار سرمایه گذاری های صندوق، وجوه نقد و شبه نقد، مطالبات و درآمد دریافتنی است و بدهی های آن نیز مشتمل بر؛ بدهی به بانک ها و موسسات اعتباری، انواع کارمزدها و عوارض و مالیات پرداختنی به نهادها و سازمان های مختلف و تعهدات پرداختنی مانند حقوق کارکنان، آب و برق، هزینه های عملیاتی، کارمزد مدیریت و سایر هزینه های تعهد شده از قبیل بازاریابی است. ارزش بازار صندوق به طور معمول، یک بار در روز و بر اساس قیمت پایانی اوراق بهادار موجود در پرتفوی صندوق محاسبه می شود و ممکن است یک صندوق دارای مقدار معینی از سرمایه به شکل دارایی های نقدی نیز باشد که این بخش در سرفصل وجه نقد و شبه نقد منعکس می شود و همچنین، مطالبات صندوق شامل مواردی مانند سود سهام یا بهره دریافتنی است که در روز تحقق اعمال می شود و مجموع این اقلام دارایی صندوق را تشکیل می دهند.

1. 2. مدل های نسبی (ضرایب قیمتی)                                                                                                          

4.2.1. مدل قیمت به سود (P/E)

مدل "قیمت به سود" یا قیمت به درآمد که به "نسبت پی بر ای" مشهور است، روشی ساده اما موثر و متداول برای ارزش گذاری نسبی یک شرکت است که قیمت روز هر سهم آن را نسبت به سود هر سهم (EPS) اندازه گیری می کند و توسط سرمایه گذاران و تحلیلگران برای تعیین ارزشیابی و مقایسه نظیر به نظیر سهام شرکت های هم گروه و با وضعیتی مشابه و همچنین برای مقایسه تاریخی یک شرکت یا بازارها با یکدیگر و یا سنجش روند یک سهم یا یک بازار مشخص استفاده می شود. سرمایه گذاران و معامله گران برای تعیین ارزش نسبی و مقایسه ای هر سهم، قیمت بازار آن را به سود هر سهم تقسیم و خارج قسمت را به عنوان معیاری برای اندازه گیری زمان بازیافت سرمایه گذاری و معکوس آن را نیز معادل نرخ بازده سرمایه گذاری تلقی می کنند. بنابراین، پایین بودن مقدار این نسبت، نشان دهنده کمینه شدن زمان بازیافت سرمایه گذاری و بیانگر مزیت نسبی آن سهام در مقایسه با سرمایه گذاری های با ریسک مشابه و همچنین، بالا بودن قدرت سودآوری شرکت سرمایه پذیر است. اجزای اطلاعاتی این روش شامل؛ قیمت هر سهم(P) و سود هر سهم(E) است که قیمت روز سهم در بازار تعیین می شود و سود هر سهم نیز در گزارشات ارسالی شرکت در ادوار سه، شش و دوازده ماهه افشا می گردد. دو روش برای محاسبه نسبت(P/E) (بدون افزونه رشد) متداول است که به روش های گذشته نگر(TTM) و آینده نگر(Forward) شناحته می شوند و بر مبنای سود دوازده ماهه واقعی (گذشته نگر) یا بودجه شده و برآوردی(آینده نگر) هر سهم(بر مبنای سودهای سه و شش ماهه نیز قابل محاسبه است) محاسبه می شود. اگرچه پایین بودن نسبت "پی بر ای" یک مزیت و ارزش بالقوه است اما همواره نشان دهنده ارزندگی نسبی سهام مورد مطالعه نیست و لازم است این نسبت، با ملاحظه و توجه به "چرخه عمر کسب و کار و محصولات" و در گروه های مشابه و متجانس مورد ارزیابی دقیق قرار گیرد، زیرا شرکت ها و محصولات بالغ، به طور معمول دارای روند سودآوری تثبیت شده ای هستند اما شرکت های جدید، نوآور، یادگیرنده، دانش بنیان و شرکت های در مرحله  رشد، از توانمندی های ویژه ای در رهبری فناوری و محصول، رهبری هزینه، ایجاد تمایز، بازارسازی، تحول در کسب و کار و به ویژه تحول دیجیتال، ایجاد مزیت رقابتی و تغییرات شدید در روند و سودسازی آتی برخوردارند و ممکن است در مدتی کوتاه به مزیت ها و ارزش های فوق العاده و حتی پیش بینی نشده ای دست یابند و از رشدِ سودآوری بسیار بالایی بهره مند شوند. به همین دلیل، بالا بودن نسبت (P/E)  و اقبال سرمایه گذاران، ممکن است نشان ‌دهنده انتظار رشد بالای سرمایه‌گذاران از شرکت های سرمایه پذیر باشد که این رویداد در سهام شرکت های با فناوری بالا(High-Tech) ، دیجیتال، پلتفرمی، دانش بنیان و شرکت های توسعه یافته، رشد محور و مبتنی بر پژوهش، بیشتر مشاهده می شود. اما به هر روی، انتخاب رویکرد، مدل و روش ارزش گذاری، به اهداف، انتظارات، میزان پذیرش ریسک و افق سرمایه گذاری افراد و موسسات وابسته است و چنانچه این ملاحظات در تحلیل سرمایه گذاران و معامله گران حقیقی و حقوقی مورد توجه قرار گیرند ممکن است با توجه به الزامات گوناگون در طرح و برنامه سرمایه گذاری اشخاص مزبور، به تصمیمات متفاوتی رهنمون شوند.

4.2.2. مدل قیمت به ارزش دفتری (P/B)   

روش "قیمت به ارزش دفتری"،  ارزش بازار سهام یک شرکت را نسبت به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام آن اندازه‌گیری می‌کند و می‌تواند برای شناسایی سهامی که کمتر یا بیشتر از ارزش تاریخی حقوق سهامداران ارزش گذاری شده اند استفاده شود، زیرا ارزش جاری بازار سهام شرکت را با ارزش دفتری حقوق مالکانه که بر مبنای قیمت های تاریخی ثبت شده است مقایسه می کند. ارزش بازار شرکت با ضرب قیمت روز سهم در تعداد کل سهام رقیق شده محاسبه می شود و ارزش دفتری سهام نیز معادل خالص دارایی ها (دارایی ها پس از کسر بدهی ها) یا همان حقوق صاحبان سهام است و چنانچه محاسبه این نسبت برای هرسهم لازم باشد، بایستی هریک از ارزش های به دست آمده از بازار و دفتر (حسابداری) را بر تعداد سهام رقیق شده تقسیم نمود تا قیمت بازار و دفتری هر سهم مشخص و سپس تقسیم نهایی را بر اساس فرمول "پی بر بی" انجام داد و نسبت را برای هر سهم محاسبه نمود. اگرچه، مقایسه قیمت های جاری و تاریخی به دلیل نادیده انگاشتن آثار تورم بر دارایی ها، به اعتبار این مدل آسیب می رساند اما از این مدل نیز می توان با تمهیدات لازم و برای موارد مناسب بهره گیری نمود. همانگونه که اشاره شد، دلیل اصلی ناکارآمدی روش مورد بحث، بی توجهی به عامل زمان در تعیین ارزش (ارزش زمانی) و مقایسه دو معیار ناهمگن از نظر زمانی است ولی اگر این مدل را در اقتصادهای با تورم پایین و برای شرکت های تازه تاسیس و با عمر پایین و شرکت هایی که دارایی هایشان را تجدید ارزیابی نموده اند و یا دارایی های ثابت کمتری در تملک دارند، استفاده نمود، کارآمدی این روش افزایش می یابد و نتایج آن قابل اتکاتر است. این روش گرایش به سمت مدل های ارزش گذاری مبتنی بر ارزش دارایی ها داشته و توجهی به ارزش های ایجادی ناشی از درآمدهای آتی ندارد، چون ارزش دفتری نشان دهنده ارزش دارایی هایی است که سهامداران یک شرکت در صورت انحلال و تصفیه، به صورت فرضی دریافت می نمایند. بنابراین، شرکت هایی که از نظر مالی در سلامت نسبی قرار دارند، همواره ارزش بازار آن ها بیشتر از ارزش دفتری است، زیرا ارزش های جاری در اکثر موارد بیش از ارزش های تاریخی است و همچنین، رشد احتمالی آتی شرکت نیز به صورت کلان در فرایند قیمت‌گذاری منظور می‌شود.

 

4.2.3. مدل قیمت به ارزش جایگزینی (P/RV)                                                                                             

از نظر جیمز توبین، سرمایه‌گذاری خالص، تابعی از Q یا نسبت ارزش بازار دارایی‌های مالی شرکت به هزینه جایگزینی دارایی‌های حقیقی شرکت است. نسبت کیو توبین (Tobin's Q ratio) توسط جیمز توبین، اقتصاددان برنده جایزه نوبل از دانشگاه ییل ارایه شد. او باور داشت که دارایی‌های شرکت باید قابلیت جایگزینی ارزش بازار شرکت را داشته باشند و چنانچه ارزش بازار شرکت بیش از دارایی‌های آن باشد، این شرکت توانسته از دارایی‌های خود به شکل بهینه استفاده نماید و در صورتی‌که ارزش بازار شرکت کمتر از ارزش دارایی‌های شرکت باشد، شرکت نتوانسته از دارایی‌های خود به صورت بهینه استفاده نماید. مدل "قیمت به ارزش جایگزینی" مشابه نسبت "قیمت به ارزش دفتری" است و تنها تفاوت آن استفاده از ارزش های جایگزینی برای محاسبه دارایی های شرکت است و برابر با ارزش بازار یک شرکت تقسیم بر هزینه جایگزینی دارایی های آن است. تعادل این نسبت در وضعیتی است که ارزش بازار شرکت با هزینه جایگزینی آن مساوی باشد ولی این نسبت می تواند یک بیان ابتدایی از ارتباط ارزش گذاری بازار و ارزش ذاتی دارایی های شرکت و ابزاری برای ارزیابی اولیه کمینه یا بیشینه شدن ارزش بازار نسبت به ارزش واقعی شرکت باشد.

4.2.4. مدل قیمت به فروش (P/S)

نسبت "قیمت به فروش"، یک روش تحلیل ارزش است که برای مقایسه قیمت سهام شرکت های مشابه استفاده می شود و تفسیر نتیجه آن نیز مانند بسیاری از مدل های ارزش گذاری سهام، در صنایع و شرکت های مشابه متفاوت است و از همین روی، تحلیلگران ناگزیرند "نسبت قیمت به فروش" یک شرکت را با شرکت های مشابه در همان صنعت مقایسه نمایند. برای محاسبه این نسبت، ارزش بازار شرکت بر فروش 12 ماه گذشته (در روش گذشته نگر TTM) یا برآورد فروش 12 ماه آتی (آینده نگر Forward ) تقسیم می شود و یا هریک از مبالغ صورت و مخرج کسر بر تعداد سهام تقسیم و قیمت و فروش هر سهم محاسبه می شود و سپس مقدار به دست آمده، بیانگر این است که سرمایه‌گذاران چه نسبتی از قیمت را بابت بهره مندی از منافع احتمالی هر واحد فروش و درآمد گذشته یا آتی شرکت پرداخت می کنند. کاربرد مناسب نسبت "پی بر اس" در هنگام مقایسه شرکت ها و صنایع مشابه و با ساختار سرمایه همگون (میزان اهرمی بودن شرکت) مفید است. زیرا این نسبت، آثار تأمین مالی از طریق بدهی را نادیده می گیرد و ممکن است، شرکت های مورد مقایسه، با درآمد یکسان ولی با درجات مختلفی از اهرمی، به شدت اهرمی و یا متکی بر تامین مالی توسط سهامداران، در یک سطح مورد ارزیابی قرار گیرند که در این موارد بهتر است از نسبت (EV/S) استفاده شود. همچنین، این نسبت هنگام تحلیل ارزش شرکت‌های با سود منفی یا جریان نقدی منفی مناسب است، چون این نسبت فقط به درآمد یک شرکت توجه نموده و هزینه های عملیاتی یا حاشیه سود آن را در محاسبات منظور نمی کند. بنابراین، شرکت‌هایی که به هر دلیل (چرخه عمر، چرخه کسب و کار یا شرایط خاص) سودآور نیستند اما دارای فعالیت تولیدی و تجاری هستند، با تحلیل نسبت قیمت به فروش می توانند مورد ارزشیابی قرار گیرند. اگرچه دامنه مشخصی را نمی توان برای مطلوبیت نتیجۀ نسبت مورد بحث تعیین نمود و خروجی این نسبت به ماهیت و نوع صنعت و محصول، هزینه های عملیاتی و حاشیه سود کسب و کار بستگی دارد (حاشیه سود بالا موجب دوره بازیافت کمتر و حاشیه سود پایین منجر به دوره بازیافت بیشتر و همچنین، نسبت های سرمایه بری مختلف و محصولات و بازار و سایر عوامل بر سرمایه گذاری آثار متفاوتی دارند) اما معیار مطلوبیت کلی نسبت "پی بر اس"، پایین تر بودن نسبت مزبور در مقایسه با سرمایه گذاری های جایگزین است، زیرا نسبت‌های بالاتر ممکن است نشان‌دهنده استفاده ناکارآمد از سرمایه‌ کسب و کار باشد.

4.2.5. مدل قیمت به جریان نقدی (P/CF)

"نسبت قیمت به جریان نقدی" یک مدل ارزش گذاری است که رابطه ارزش بازار سهام را با جریان نقدی شرکت اندازه گیری می کند. در محاسبه این نسبت از "جریان نقد عملیاتی" (CFO) استفاده می شود تا هزینه های غیرنقدی مانند استهلاک و ذخایر به درآمد خالص اضافه شوند. این نسبت برای ارزش گذاری سهام "شرکت های زیان دهی" که دارای "جریان نقدی مثبت" هستند بسیار مفید است و بسیاری از تحلیلگران مالی و سرمایه گذاری، استفاده از این نسبت را به ویژه در خصوص شرکت هایی که دارای هزینه های غیرنقدی بالایی هستند توصیه نموده و تحلیل نتایج آن را در مقایسه با نسبت "پی بر ای" اثربخش می دانند، زیرا دستکاری سود حاصل از سیستم تعهدی حسابداری نسبت به مبالغ جریانات نقدی بنگاه آسان تر است و به همین دلیل، شفافیت و سلامت اطلاعات و گزارشات مبتنی بر جریانات نقدی شرکت از امتیاز بیشتری برخوردار است. برای محاسبه این نسبت، ارزش بازار شرکت بر جریان نقدی عملیاتی 12 ماه گذشته (در روش گذشته نگر TTM) یا برآورد جریان نقدی 12 ماه آتی (آینده نگر Forward ) تقسیم می شود و یا هریک از مبالغ صورت و مخرج کسر بر تعداد سهام تقسیم و قیمت و جریان نقدی عملیاتی هر سهم محاسبه می شود و سپس مقدار به دست آمده، بیانگر این است که سرمایه‌گذاران چه نسبتی از قیمت را بابت بهره مندی از منافع احتمالی هر واحد جریان نقدی عملیاتی گذشته یا آتی شرکت پرداخت می کنند. "جریان نقدی حاصل از فعالیت‌های عملیاتی" (CFO) نشان‌دهنده مقدار پولی است که یک شرکت از فعالیت‌های اصلی مانند، تولید و فروش کالا یا خدمات به مشتریان به دست می‌آورد و در اولین بخش "صورت جریان نقدی" شرکت ارایه می شود. جریان نقدی عملیاتی، شامل جریانات نقدی سرمایه گذاری و تامین مالی نمی شود و تنها بر فعالیت های محوری کسب و کار تمرکز دارد و به عنوان جریان نقد عملیاتی یا خالص نقدینگی حاصل از فعالیت های عملیاتی شناخته می شود.

Cash Flow from Operations = Net Income + Non-Cash Items + Changes in Working Capital

تصویر 4.2.5. جریان وجه نقد عملیاتی

اگرچه دامنه مشخصی را نمی توان برای سطح بهینه این نسبت تعیین نمود و خروجی آن را بایستی با توجه به ماهیت و نوع صنعت و محصول و چرخه عمر و مراحل رشد و بلوغ کسب و کار تحلیل نمود اما معیار مطلوبیت کلی نسبت "پی بر سی اف"، پایین تر بودن در مقایسه با سرمایه گذاری های مشابه است، زیرا نسبت‌های بالاتر ممکن است نشان‌دهنده حباب قیمت و بیش ارزش گذاری شرکت باشند ولی بالا بودن این شاخص نیز، ممکن است به دلیل شناسایی مزیت های رقابتی، پروژه های در جریان اجرا، شناسایی فرایند رشد شرکت و تحلیل ارزش آتی توسط سرمایه گذاران و تحلیلگران باشد. بنابراین، ممکن است شرکت مورد ارزشیابی، توان ایجاد نقدینگی کمتری داشته باشد اما سرمایه‌گذاران تمایل داشته باشند به دلیل چشم‌انداز رشد شرکت، قیمت بیشتری بابت آن پرداخت کنند و از سوی دیگر، شرکتی که دارای جریان نقدی پایدار و تثبیت شده است را با ارزش کمتری قیمت گذاری نمایند. همچنین، استفاده از جریان نقد آزاد (FCF) یا (FCFF) به جای (CFO) در مخرج کسر، می تواند به افزایش دقت این نسبت بیافزاید، زیرا در محاسبه جریان نقدی آزاد، مخارج سرمایه‌ای (CapEx) از جریان نقدی آزاد شرکت کسر می شود و در نتیجه جریان نقدی واقعی موجود برای تامین کنندگان مالی و سهامداران مشخص می‌گردد.

4.2.6. مدل های قیمت به ارزش شرکت و ارزش شرکت به درآمد (P/EV) و (EV/Revnue)            

ارزش شرکت(Enterprise Value - EV)، نشان دهنده ارزش کل منابع سرمایه ای شرکت و شامل ارزش ادعا و مالکیت اعتبار دهندگان و سهام‌داران شرکت است که در برابر ارزشیابی با نگرش سهامداران و ارزش بازار شرکت(Market Value (MV) / Market Cap (MC)) از کارآمدی و سودمندی بیشتری برخوردار است. ارزش بازار(MV)، تنها بیانگر ارزش بازار حقوق مالکانه (دارایی ها پس از کسر بدهی ها) است و در برگیرنده این واقعیت است که؛ حقوق مالی بستانکاران، از محل دارایی ها یا منافع آتی شرکت پرداخت می شود اما مفهوم "ارزش شرکت(EV)"، بیانی رساتر از واقعیت مالی و اقتصادی شرکت و بنگاه را ارایه می دهد و مدلی جامع تر از ارزیابی در مقایسه با نگرش ارزش بازار است، زیرا در مفهوم "ارزش بازار(MC)"، فقط بهای سهام عادی قابل معامله در بازار منظور شده‌است و "ارزش اهرمی" شرکت پنهان مانده است، در حالی که، مشتری و خریدار بالقوه یک شرکت، بایستی از ارزش کل سرمایه شرکت آگاه باشد تا بتواند امکان پرداخت جاری و آتی کل دیون و تعهدات بنگاه را ارزیابی نماید. این نوع ارزیابی یکی از مهم‌ترین و بنیادی‌ترین معیارهای مورد استفاده در ارزشیابی کسب‌ و کارها و مدل‌سازی‌های تأمین مالی و سرمایه‌گذاری شرکتی است. بنابراین، "ارزش سازمانی(EV)"، شاخصی از ارزش کل یک شرکت است که به عنوان جایگزین کاملی برای "ارزش بازار" سهام در فرایند خرید شرکت استفاده می شود و براساس، ارزش بازار یک شرکت به علاوه بدهی ها و پس از کسر وجوه نقد شرکت محاسبه می شود. "ارزش بنگاه"، مبنای بسیاری از نسبت‌های مالی قرار می گیرد تا عملکرد شرکت را به شکل مناسبتری اندازه‌گیری نماید. نسبت هایی از قبیل؛ (EV/EBITDA) ، (EV/EBIT) و (EV/Revenue) ، نشانگر نسبت هایی از ارزش کل شرکت هستند که با درآمد و سودهای قبل از بهره و مالیات و استهلاک مورد سنجش قرار می گیرند تا ارزش عملیاتی شرکت را در مقایسه با ارزش سرمایه گذاری های انجام شده مقایسه نماید.

EV = Market Capitalization + Market Value of Debt – Cash and Equivalents

تصویر 4.2.6. مدل ارزش بنگاه

4.2.7. مدل قیمت به سود رشد یافته (PEG Ratio) 

تصویری که نسبت "قیمت به درآمد P/E" ارایه می‌دهد، نمایشی ایستا و نقطه ای از نسبت "قیمت بازار به سود قابل بازیافت" احتمالی است و رابطه بین جریان خروجی فعلی و ورودی آتی فرایند سرمایه‌گذاری را بر مبنای اطلاعات تاریخی یا برآوردی و با فرض پایداری شرایط و بازیافت سرمایه گذاری در یک دوره آتی تبیین می نماید، اما "نسبت قیمت به سود رشد یافته" (Price/Earnings to Growth)، مدل توسعه یافته ای از ضریب "قیمت به سود P/E" است که ارزش سهام را با احتساب رشد تاریخی یا برآوردی "سود هر سهم" محاسبه می کند و آثار رشد سودآوری سالانه و ادواری را در ارزش گذاری سهام نمایش می دهد و به همین دلیل؛ نسبت  PEG، یک معیار ارزش‌گذاری کامل‌تر و دقیق‌تر نسبت به ضریب P/E استاندارد است. برای محاسبه این نسبت، ارزش بازار شرکت بر سود خالص 12 ماه گذشته (در روش گذشته نگر TTM) یا برآورد سود خالص 12 ماه آتی (آینده نگر Forward ) تقسیم می شود و نتیجه P/E ، بر میانگین رشد سود در 2 تا 5 سال گذشته (TTM) یا میانگین رشد سود برآوردی در 2 تا 5 سال آینده (Forward) تقسیم می شود و اگر نتیجه نهاییِ PEG ، معادل عدد یک (1) شد، نشان دهنده همبستگی کامل بین ارزش بازار شرکت و ضریب رشد و بیانگر قیمت منصفانه سهام شرکت است ولی چنانچه خارج قسمت بیشتر از عدد یک (1) شد، احتمال حباب قیمت و ارزش گذاری بیشینه وجود دارد و اگر نتیجه کمتر از عدد یک (1) گردید، نشانگر قیمت ارزنده و ارزش گذاری کمینه در فرایند قیمت گذاری سهام است.

تصویر 4.2.7. مدل قیمت به سود رشد یافته

1. 3. مدل های جریان نقد تنزیل شده (ارزش ذاتی)

"تنزیل جریان نقدی" یکی از روش‌های ارزش گذاری دارایی‌ها و ابزارهای سرمایه‌گذاری است که برای تعیین ارزش جاری دارایی ها و پروژه های موضوع سرمایه گذاری از داده های برآوردی جریان نقدی ورودی و خروجی آتی استفاده و با تنزیل آن بر اساس نرخ بهره مورد انتظار یا میانگین وزنی هزینه‌ سرمایه‌، ارزش مخارج و درآمدهای نقدی سرمایه گذاری را محاسبه می نماید و چنانچه ارزش خالص فعلی که از مدل تنزیل جریان نقدی به دست می‌آید بالاتر از ارزش خالص فعلی مخارج سرمایه گذاری باشد، به عنوان یک فرصت مناسب برای سرمایه‌گذاری معرفی می نماید. جریان نقدی از نظر دانش مالی به معنای ورود و خروج نقدینگی در یک تجارت، کسب و کار یا پروژه سرمایه گذاری است که با مفاهیم مربوط به ارزش زمانی پول در علم اقتصاد پیوند دارد و در یک دوره زمانی مشخص محاسبه می‌شود.   

ارزیابی جریان نقدی تنزیل شده با ارزش دفتری حسابداری که بر اساس مبالغ پرداخت شده ثبت می شود، تفاوت دارد و این مفهوم پس از سقوط بازار سهام در سال 1929 رایج شد و تجزیه و تحلیل جریان نقدی تنزیل شده به عنوان یک روش ارزش گذاری موثر برای سهام شهرت یافت. ایروینگ فیشر در کتاب خود در سال 1930 به نام "تئوری بهره" و جان بور ویلیامز در سال 1938 در کتابی به نام "تئوری ارزش سرمایه گذاری" برای اولین بار و به شکل رسمی، روش جریان وجوه نقد تنزیل شده (DCF) را در اقتصادی مدرن بیان نمودند.

4.3.1. مدل جریان نقد تنزیل شده (DCF)                                                                                 

"جریان نقدی تنزیل شده" (DCF) ، یک روش ارزشیابی سرمایه گذاری است که جریان های نقدی و عایدات مورد انتظار و برآوردی آتی سرمایه گذاری را بر اساس "هزینه سرمایه و بازده مورد انتظار سرمایه گذاران(اعتباردهندگان و سهامداران)" تنزیل نموده و ارزش سرمایه‌گذاری را براساس میزان پولی که در آینده ایجاد می‌کند و بر مبنای قدرت خرید ثابت تعیین می کند. برای تعیین نرخ تنزیل، بهتر است از مدل "میانگین موزون هزینه سرمایه "(WACC) استفاده شود، زیرا علاوه بر تاثیر نرخ تامین مالی استقراضی(اهرمی)، نرخ بازده مورد انتظار سهامداران را نیز مشخص نموده و میانگین وزنی نرخ هزینه سرمایه را بر مبنای هر دو عامل تشکیل دهنده سرمایه محاسبه می کند. بدیهی است،  هدف از "تنزیل وجوه نقد"، تعیین ارزش زمانی "میزان پولی" است که سرمایه‌گذار پرداخت و دریافت می‌کند، زیرا ارزش پول در گذر زمان به دلیل تورم و گران شدن کالا و خدمات در اقتصادهای ملی و جهانی تغییر می نماید و این رویداد موجب کاهش ارزش پول شده و قدرت خرید را در گذر زمان تغییر می دهد، بنابراین و به طور معمول، ارزش و قدرت خرید یک واحد پول در امروز بیشتر از ارزش و قدرت خرید آن در آینده است. برای انجام محاسبات در "مدل وجوه نقد تنزیل شده" بایستی جریان های نقدی ورودی(مبالغ سرمایه گذاری) و خروجی(درآمدها و عایدات) آتی را به علاوه "خالص ارزش پایانی یا اسقاط سرمایه گذاری" برآورد نمود و پس از تعیین نرخ تنزیل مناسبی که با مدل "میانگین وزنی نرخ هزینه سرمایه" و با تعیین صرف ریسک مشخص می شود، جریان های نقدی ورودی و خروجی را تنزیل و سپس خالص ارزش فعلی سرمایه گذاری را با مقایسه جریان های ورودی و خروجی به دست آورد. چنانچه ارزش خالص فعلی جریان های خروجی بیش از ارزش خالص فعلی جریان های ورودی باشد، سرمایه گذاری دارای توجیه اقتصادی است و اگر کمتر باشد اقتصادی و قابل پذیرش نیست.  

تصویر 4.3.1.1. جریان نقد تنزیل شده

تصویر 4.3.1.2. متوسط موزون هزینه سرمایه

4.3.1.1. مدل سود نقدی تنزیل شده (DDM)

"تنزیل سود نقدی"، روشی برای تعیین ارزش ذاتی سهام است که قیمت منصفانه سهم را برابر با سودهای نقدی آتی تنزیل شده شرکت معرفی می کند و از نظر این مدل؛ سود نقدی سهام، همان جریان نقدی است که توسط شرکت ایجاد و بین سهامداران تقسیم می شود. برای محاسبه "ارزش ذاتی سهم"، نیازمند برآورد "جریان پرداخت سود نقدی"، "نرخ رشد سود نقدی" و "هزینه سرمایه" هستیم که البته پیش‌بینی دقیق همه متغیرها همواره قابل دستیابی نیست و به همین دلیل نیز، در بسیاری موارد، قیمت های منصفانه تئوریک و واقعی یکسان نیستند. سودهای نقدی آتی را می توان براساس بودجه های ارایه شده برآورد کرد و یا براساس میانگین سودهای نقدی تاریخی و یا تعدیل شده برمبنای مدل رشد گوردون (GGM) برای آینده محاسبه نمود. مدل رشد را یک اقتصاددان امریکایی به نام مایرون جی. گوردون ابداع و پیشنهاد کرد و در این مدل؛ ارزش ذاتی سهام بر اساس نرخ ثابت رشد سود نقدی محاسبه می گردد، مدل مزبور بر این فرض استوار است که جریان سود سهام در آینده و با نرخ ثابت رشد خواهد کرد (این فرض دقیق نیست)، البته مدل رشد گوردون را تعدیل نموده و برای رشدهای دو و سه مرحله ای نیز توسعه داده اند. مدل رشد یافته برای ارزش گذاری کسب‌ و کارهای پایدار و با جریان نقدی قوی و سطوح ثابت رشد سود نقدی، اثربخش و مفید است. همچنین، از "مدل سود نقدی تنزیل شدۀ یک دوره ای" نیز می توان بهره گیری نمود، زیرا در این حالت فرض می شود؛ سرمایه گذار قیمت ذاتی سهم را برای یک دوره یک ساله محاسبه می کند و اگرچه این فرض با مبانی سرمایه گذاری(دوره بازیافت) و سازوکار چرخه های درآمدی و رویه های متعارف در عمر سرمایه گذاری و فرایند ارزش آفرینی در بستر زمان چندان سازگار نیست، اما با تعدیل فرمول DDM و محاسبه جمع قیمت سهام و سود نقدی تنزیل یافته برای تاریخ مورد نظر امکان پذیر است. در "مدل سود نقدی چند دوره ای" نیز، فرض براین است که سرمایه گذار، سهام خریداری شده را برای چند دوره زمانی نگهداری می کند که فرمول آن بر همان اساس و با اضافه نمودن سود نقدی تنزیل شده سال های مورد نظر و همچنین، قیمت برآوردی تنزیل شده سهام به دست می آید. ممکن است در عمل چنین رویه ای متعارف نباشد و عموم سرمایه گذاران، سهام خود را حتی در زمانی کمتر از یک سال به فروش رسانند، اما این زنجیره ارزش آفرینی در چرخه زمان جاری است و مبنای تشخیص ارزش در معاملات بین سهامداران واقعی و بالقوه قرار می گیرد و نباید آن را نادیده انگاشت. بنابراین، جریان‌های نقدی مورد انتظار که شامل پرداخت‌های سود سهام سالانه است به عنوان مبنایی برای ارزش گذاری سهم و فارغ از دارنده آن تلقی می شود. مدل(DDM)، ارزش منصفانه یک سهم را بدون توجه به شرایط حاکم بر بازار محاسبه می کند و عوامل پرداخت سود نقدی سهام و بازده مورد انتظار سرمایه گذار را به عنوان مبانی ارزش گذاری در نظر می گیرد، به گونه ای که اگر ارزش به‌دست‌آمده، از قیمت معاملاتی سهام کمتر باشد، سهام را بیش ارزش گذاری شده و چنانچه ارزش به دست آمده از قیمت معاملاتی بیشتر باشد، سهام را کم ارزش گذاری شده معرفی می نماید. همچنین، در خصوص "هزینه سرمایه" لازم است اشاره شود؛ سرمایه گذاران، برای کسب منافع اقتصادی و پوشش ریسک سرمایه گذاری، انتظار بازده مناسب دارند و هزینه سرمایه شرکت نشان دهنده پاداش و غرامتی است که سرمایه گذاران در مقابل پرداخت، مالکیت دارایی و تحمل ریسک درخواست می کنند. این نرخ بازده را می توان با استفاده از مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (CAPM)محاسبه نمود و در فرمول نهاییDDM جای گذاری نمود.

محاسبه  DDM

"محاسبه مدل سود نقدی تنزیل شده" براساس سود نقدی مورد انتظار هر سهم (DPS) و نرخ تنزیلی که بیانگر هزینه سرمایه یا بازده مورد انتظار سرمایه گذار(Return) است به شرح زیر انجام می شود:

تصویر 4.3.1.1.1. مدل یود نقدی تنزیل شده

با توجه به متغیرهای کلیدی فرمول DDM ، این مدل برای ارزش گذاری سهام شرکت هایی که سود نقدی به سهامداران عادی پرداخت می کنند مناسب است و برای سایر شرکت ها می توان از مدل های جریان نقدی آزاد، سود باقیمانده و یا سایر روش ها بهره گیری نمود.

محاسبه بازده مورد انتظار سرمایه گذاران (CAPM) (در بخش بعدی که به همین موضوع اختصاص یافته تبیین می شود)

        تصویر 4.3.1.1.2. مدل CAPM                   تصویر 4.3.1.1.3. بتای سهم

تصویر 4.3.1.1.4. انواع مدل های DDM

الف. "مدل تنزیل سود با رشد صفر"، در این مدل فرض می شود؛ مبلغ سود نقدی سهام برای همیشه و در سال های آتی ثابت می ماند.

تصویر 4.3.1.1.5. مدل تنزیل سود با رشد صفر

ب. "مدل تنزیل سود با رشد ثابت"، در این مدل، سود نقدی با نسبت پایداری رشد می‌کند(مدل گوردون). این مدل بیشترین کاربرد را دارد.

تصویر 4.3.1.1.6. مدل تنزیل سود با رشد ثابت

ج. "مدل تنزیل سود رشد متغیر با رشد متغیر"، در این مدل، رشد به دو یا سه فاز تقسیم می شود و در اولین مرحله یک رشد سریع، سپس یک مرحله رشد کندتر و در نهایت با نرخ پایین‌تری برای دوره های بعدی به پایان می‌رسد.

تصویر 4.3.1.1.7. مدل تنزیل سود با رشد متغیر

د. "مدل سود نقدی تنزیل شده یک دوره ای"،  مدل سود نقدی تنزیل شده یک دوره ای، کمتر از مدل رشد گوردون استفاده می شود و برای زمانی کاربرد دارد که سرمایه گذار، قیمت ذاتی سهام را با فرض فروش پس از یک دوره مالی محاسبه می کند، بنابراین، درDDM  یک دوره ای به دلیل کوتاه بودن دوره نگهداری سهام، جریان های نقدی مورد انتظار شامل؛ پرداخت سود سهام یک دوره و قیمت فروش سهام در پایان دوره سرمایه گذاری است و برای تعیین قیمت منصفانه سهام، مجموع سود دریافتنی آتی و قیمت فروش برآوردی به ارزش فعلی تنزیل و قیمت ذاتی برآورد می شود.